华泰军工：参考2020-凤巢SEO

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来源：华泰睿思

本文详细复盘了2006-2007年、2014-2015年、2020-2021年三轮军工上涨市，并分析了相关标的在上涨市期间涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务指标的相关性。我们认为目前板块与2020-2021年的上涨市基本面相似，业绩有望实现困境反转，后续产业节奏或为：2025H1迎来上游元器件/新材料企业订单&收入拐点→2025-2026年下游主机厂新一轮合同负债逐步落地，此外中游配套企业的新增产能平稳释放，对上游的订单传导、下游的任务承接能力螺旋式提升。随着2021年以来军工板块投资逻辑及实际驱动因素已转变为业绩驱动，我们建议关注绑定新一轮主战装备，具备国产化率提升或渗透率提升逻辑的核心板块，建议关注信息化、新材料、航空发动机、新质新域等方向。

核心观点

复盘三轮上涨市，板块驱动因素更为清晰，弹性与持续性凸显

复盘三轮上涨市，军工和大盘在各自上涨区间中的表现：1）2006-2007年上涨市，军工指数持续时间超大盘约5个月，军工指数涨幅为1113%，沪深300涨幅为567%；2）2014-2015年，军工指数行情持续时间与大盘基本一致，军工指数涨幅为277%，沪深300涨幅为143%；3）2020-2021年，军工指数涨幅为72%，沪深300涨幅为58%，军工行情持续时间超大盘约10个月。我们认为前两轮为主题上涨市，而20-21年为基本面上涨市，业绩变化更重要，低估值、业绩边际变化大的公司股价表现占优。取完整年度对比，军工在06/07/14/15/20/21年的超额收益和自底部弹性均排名靠前。

类比2020-2021年，行业基本面或迎来触底信号

产业链自上而下来看，各环节代表性指标均表明行业需求处于触底阶段。1）下游主机厂：合同负债为主要领先指标，“十四五”大额合同负债已经按预期执行，“十五五”新订单落地可期；2）中游配套厂：产能扩张为核心要素，2021年以来处于持续扩张阶段，“十五五”承接能力或进一步提升；3）上游元器件/新材料企业：单季度收入增速触底，或迎来新一波需求修复。根据华泰军工团队覆盖标的盈利预测情况，2024-2026年净利润增速平均值分别为27.64%/53.59%/28.44%，中位数分别为20.00%/32.14%/26.51%。我们认为下一个“五年计划”需求将至，板块利润修复可期。

建议关注信息化、新材料、航空发动机、新质新域等方向

新材料方面，“十四五”有望成为军工新型装备量产爬坡关键期，新材料是装备升级换代的关键，相关产业或将充分受益；信息化方面，当前受到武器装备放量、信息化率提升和国产化率提升三重因素拉动而持续高景气，同时信息化设备迭代周期较快，相关标的有望持续保持较高业绩增速水平；航空发动机方面，短中长期逻辑兼具，长坡厚雪优质赛道确立；新质新域方向建议关注卫星互联网、水下、低空经济、新一代战机等新兴方向。

风险提示：历史数据不代表未来走势；新型装备列装不达预期风险；军品定价机制的不确定性；其他业务对军工企业的盈利影响较难预测。

正文

报告亮点

本文详细复盘了2006-2007年、2014-2015年、2020-2021年三轮军工上涨市，并分析了相关标的在上涨市期间涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务指标的相关性。

我们认为：2006-2007年为重组主题上涨市，2014-2015年“科技+重组”主题上涨市，概念更重要。而2020-2021为基本面上涨市，业绩变化更重要，在这轮上涨市中，具备低估值、业绩边际变化大等特点的公司相对占优，股票涨跌幅与各公司利润增速之间有明显的正相关性，且初涨位置的估值越低，也更有利于获得更大的涨幅。此外，由于本轮上涨市博弈的是大额订单落地后个股的业绩变化，因此涨幅排名前列的大部分为率先实现接收订单和交付确收的中上游标的。且第三轮军工上涨市的持续时间超过大盘约10个月，持续性为三轮之最。

经过复盘，我们认为当下行业基本面与2020-2021年情况类似：1）下游主机厂：合同负债为主要领先指标，“十四五”大额合同负债已经按预期执行，“十五五”新订单落地可期；2）中游配套厂：产能扩张为核心要素，2021年以来处于持续扩张阶段，“十五五”承接能力或进一步提升；3）上游元器件/新材料企业：获取订单与交付确收领先产业链，单季度收入增速触底，或迎来新一波需求修复。

我们认为后续产业节奏或为：2025H1上游元器件企业订单&收入拐点→2025-2026年下游主机厂新一轮合同负债逐步落地，此外中游配套企业的新增产能平稳释放，对上游的下单，以及下游的任务承接能力螺旋式提升。

我们认为2021年以来军工板块投资逻辑及实际驱动因素已转变为业绩驱动，建议关注信息化、新材料、航空发动机、新质新域等方向核心标的。

参考2020-2021年“五年计划”交接时刻，军工板块利润修复可期

2010年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以5年为一周期，且与宏观国家发展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十一五”、“十二五”市场空间预增期（2006-2015）：2006年军工企业资产证券化启动板块行情，2006年1月国防科工委提出“十一五”期间，国防科技工业总收入要大幅度增加，经济效益显著提高，初步形成若干具有国际竞争力的大企业集团，叠加军改预期，板块稳步上行，2015Q4市场场外配资再度活跃，进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板块估值消化期+市场风险偏好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情，阶段性交易机会偶现；3）“十四五”成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发展新周期，企业业绩释放，板块证券化提升，龙头盈利指引逐步清晰。我们认为2021年以来军工板块投资逻辑及实际驱动因素已转变为业绩驱动。

军工属于“上涨市”弹性品种，历年“上涨市”相对收益凸显。1）2006-2007年：国防军工（申万）两年合计涨幅704%，同期沪深300上涨478%，上证指数上涨353%；2）2014-2015年：国防军工（申万）两年合计涨幅98%，同期沪深300上涨60%，上证指数上涨67%；3）2020-2021年：国防军工（申万）两年合计涨幅76%，同期沪深300上涨21%，上证指数上涨19%。

通过对军工板块涨跌幅的归因分析，我们发现2006-2020年板块基本以PE驱动为主，较多的事件型催化与资产注入预期为板块主要上涨驱动力，而2020H2虽然板块仍以PE扩张驱动为主导，但更多的是高景气利润兑现的预期，而不是事件型炒作预期，2021-2024年前三季度板块则以EPS驱动为主。

通过板块个股涨幅排名也可以发现，2006-2007,2014-2015年涨幅排名靠前个股，除了中国船舶、中国防务进入船舶顺周期，利润高增以外，大部分是军工资产化注入预期个股，主题炒作为主，利润增速平稳或者下滑也有较高的超额收益；2020-2021年军工为基本面成长行情，中上游配套公司利润基数较低，弹性最大，主机厂等权重股也领涨行业。

五年计划执行“前低后高”的规律，“十四五”期间或更加明显。我们选取了中航沈飞（600760 CH）、中航西飞（000768 CH）、航发动力（600893 CH）、中航光电（002179 CH）、航天电器（002025 CH）、中航重机（600765 CH）、西部超导（688122 CH）7家核心企业作为样本，对其“十一五”、“十二五”和“十三五”期间各年存货、合同负债+预收账款、营收总和占五年总和的比重进行了分析。在上述三个五年计划期间：1）后两年存货总和占比分别为62.74%/51.54%/48.35%；2）后两年合同负债+预收账款总和占比分别为76.38%/50.11%/52.58%；3）后两年营业收入总和占比分别为59.97%/54.82%/46.72%。军工行业五年计划执行存在“前低后高”的规律。

站在当下，板块与2020-2021年的上涨行情期基本面相似：处于上一个“五年计划末尾”，“五年周期”本身前低后高的特点、中期调整造成的23-24年低基数，以及下一个“五年计划”的提前备货需求，使得板块的利润修复预期较高。根据华泰军工团队覆盖标的盈利预测情况，2024-2026年净利润增速平均值分别为27.64%/53.59%/28.44%，中位数分别为20.00%/32.14%/26.51%。

产业链自上而下来看，各环节指标均表明行业需求处于触底阶段

（1）下游主机厂：合同负债为主要领先指标，“十四五”大额合同负债按预期执行，“十五五”新订单落地可期。我们选取中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航发动力、航天彩虹、内蒙一机、中无人机作为主机厂参考样本，并用整体法分析主机厂的合同负债情况。“十三五”期间，军方付款方式仍为一年一下单，且预付款比例较低，还没有转变为大额预付款加长期合同框架的形式，主机厂整体合同负债较低。“十三五”末期的2020Q4，主机厂合同负债已经有增长态势，2021Q2主机厂“十四五”合同负债集中兑现，此后以消耗存量订单为主，行业合同负债下滑。截至2024Q2，主机厂合同负债为361.01亿元，与2020Q4的354.35亿元体量相当，或表明“十四五”新增订单已经基本消化完毕，“十五五”增量订单落地可期。

（2）中游配套厂：产能扩张为核心要素，2021年以来处于持续扩张阶段，“十五五”承接能力或进一步提升。受下游装备批量化、国产化需求牵引，中游产业链配套厂产能建设正处于密集达产爬坡期。多数核心企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，建设周期普遍为2-3年。综合相关企业在年报等披露的扩产节奏信息，2022-2024年为行业新增产能达产较为密集的年份。我们选取中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、中航高科、航发控制作为中游代表性企业做总体分析，2019年以来，购建各类资产支付现金流快速增加，2019年-2021年在建工程增速的上行带来了固定资产增速的上升，可以判断，产业链中游处于产能扩张阶段。2022-2023年在建工程增速与购建各类资产支付现金流增速放缓，固定资产增速持续走高，也表明部分产线于2022年建成，产能扩张已初见成效，有望在“十五五”期间带动产品放量及规模经济，提高盈利能力。

（3）上游元器件/新材料企业：获取订单与交付确收领先产业链，单季度收入增速触底，或迎来新一波需求修复。我们选取上游元器件和新材料代表性企业航天电器、中航光电、振华科技、紫光国微、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、西部超导为样本，上游代表性企业上一轮收入增速拐点始于20Q2，止于2021Q2-2021Q4。而主机厂的合同负债落地节点为2021Q2，说明在“十三五”末期，主机厂或已经与下游客户提前沟通需求，向产业链中上游下达备产协议，开始补库周期。目前上游企业已经连续多个季度营收同比增速为负，参考上一个五年计划经验，上游企业“十四五”期间的订单确收提前至“十三五”最后一年的Q2开始，因此2025H1或迎来上游企业的收入拐点。

复盘历年上涨市，军工板块弹性凸显

（1）复盘2006-2007年上涨市，国防军工（申万）指数行情始于2005年7月22日，沪深300行情始于2005年12月6日，军工指数行情于2008年1月8日结束，而沪深300指数见顶于2008年1月14日，军工指数持续时间超过大盘约5个月，对比各自上行周期的涨幅，军工指数涨幅为1113%，沪深300指数涨幅为567%；大盘驱动因素包括股改、汇改及持续的流动性宽松环境，后期内需持续高景气，大宗商品价格中枢持续抬升及人民币升值等。此时军工板块还未完全成型（指数成分股仅为30只左右，且大部分为军工集团下属从事民用业务的壳公司），板块主要驱动因素为船舶顺周期带来的业绩上修，以及部分资产重组预期。

（2）复盘2014-2015年上涨市，军工指数上涨始于2014年4月29日，止于2015年5月27日，沪深300指数行情始于2014年6月19日，止于2015年6月12日结束，军工指数持续时间与大盘基本一致，对比各自上行周期的涨幅，军工指数涨幅为277%，沪深300指数涨幅为143%；大盘驱动因素包括货币政策放松、财政政策加大力度，政治局会议强调稳投资稳增长等。军工板块主要驱动为科技主题热点，同时部分央国企的军工资产注入预期。

（3）复盘2020-2021年上涨市，沪深300行情始于2020年3月23日，结束于2021年2月18日，期间涨幅为58%，军工指数行情始于2020年2月3日，结束于2021年11月30日，期间涨幅为72%，且持续时间超过大盘约10个月，在沪深300行情结束后，军工行情结束前的2021年2月19日至2021年11月30日，沪深300指数下跌16%，军工指数上涨27%，超额收益及持续性凸显。大盘驱动因素为2020年外部影响消除后，需求快速恢复，叠加出口景气等。军工板块主要驱动为“十四五”期间行业大额订单落地的预期，以及由此带来的核心个股业绩与订单边际改善。

此外，三轮军工上涨市都是在行业估值达到较低位置、宏观经济和行业景气度面临压力的时候，迎来了时间跨度较长的上涨行情。

2006-2007：重组主题上涨市，板块个股样本量较少，高权重的船舶股影响较大。我们分析了在这轮中军工行业股票在期间涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务指标的相关性。

1）估值：在这轮上涨市中军工行业股票的涨幅，与起涨位置的估值关系很弱；

2）市值：此时军工板块尚未成熟，基本都是各类军工集团下面从事民品业务的壳公司，没有大市值公司；

3）业绩：业绩边际变化大的公司，在本轮上涨市中略为占优。

2014-2015：“科技+重组”主题上涨市，概念更重要。在这轮上涨市中，军工行业股票起涨位置的估值、盈利能力好坏，与股价涨幅无明显关系。本轮涨幅排名靠前的公司中，光启技术、雷科防务、盛路通信、火炬电子、金信诺、全信股份、海兰信、航天发展、中光学等均为硬科技主题，此外还有如中航沈飞（前身为中航黑豹）等重组预期逻辑标的。

考虑到各个板块的上涨周期略有差异，我们以完整年度对比申万一级行业在上涨市中的收益情况：

1）超额收益：复盘2006/2007/2014/2015年完整年度申万一级各行业指数单年涨幅，仅有国防军工、房地产四年均取得相对沪深300超额收益，军工行业超额收益分别为18/74/2/23pcts，四年超额收益率排名分别为7/4/8/21名。

2）弹性：取2006/2007/2014/2015年申万一级各行业自最低价的涨幅，国防军工行业在2006、2007、2015年涨幅均超100%，板块弹性凸显，四年板块弹性排名分别为3/4/5/10名，除军工以外，可实现三年前五的板块仅有非银金融。

强预期导致股价启动早于基本面，2006Q2与2014Q3军工板块在大盘开启上涨市周期之前均有单季度明显的超额收益，主要系市场对于板块资产注入预期的高度关注，2007Q1、2015Q1军工股板块又都滞后于大盘，开启较为陡峭的补涨。而2020年开始预期回归到板块“十四五”下游装备放量后的利润兑现，军工跑出了2年维度的超额收益。我们认为在军工板块投资逻辑回归到利润兑现后，板块与2020-2021年的板块上行期基本面相似，此后的上涨市周期，板块不一定开启快节奏上涨，但有望呈现低波动+长跨度。

2020-2021：基本面上涨市，业绩变化更重要，业绩低基数，高弹性的小市值个股相对占优。在这轮上涨市中，具备低估值、业绩边际变化大等特点的公司相对占优，股票涨跌幅与各公司利润增速之间有明显的正相关性，且初涨位置的估值越低，也更有利于获得更大的涨幅。此外，由于本轮上涨市博弈的是大额订单落地后个股的业绩变化，因此涨幅排名前列的大部分为率先实现接收订单和交付确收的中上游标的。

1）超额收益：复盘2020/2021年完整年度申万一级各行业指数单年涨幅，国防军工连续两年均取得相对沪深300超额收益，分别为31/16pcts，两年超额收益率排名分别为4/15名。

2）弹性：取2020/2021年申万一级各行业自最低价的涨幅，国防军工行业在2020/2021年自最低价涨幅分别为89%/48%，板块弹性凸显，两年板块弹性排名分别为4/8名，两年平均排名仅次于电力设备。

投资主线：关注信息化、新材料、航空发动机、新质新域等方向

航空航天事业所取得的较大成就，与航空航天材料技术的发展和突破是分不开的。战斗机的高空、高速和高机动能力要求飞机的结构选材必须保证足够的使用强度、刚度要求。发动机材料需要满足耐高温的需求，军用航空发动机历经五代，推重比不断提升，高温合金、陶瓷基复材是核心材料。在政策面利好、军改基本落地等多重利好提振下，“十四五”有望成为军工新型装备量产爬坡关键期，新材料是装备升级换代的关键，相关产业或将充分受益。

我国信息化装备发展水平仍落后于美国，在政策面利好、军改基本落地等多重利好提振下，我国国防信息化建设全面启动。军工电子作为信息化武器装备产业链上游，其需求有望迎来持续增长。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，实现国防信息系统装备的自主可控是我国军工行业必走之路。对标世界先进水平，我国信息化武器装备与美国差距较大。“十四五”规划指出，加快机械化信息化智能化融合发展，确保2027年实现建军百年奋斗目标。党的十九大报告明确指出，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，中长期政策规划是国防信息化成长的重要逻辑支点。

四重逻辑构成坡长雪厚优质赛道，航空发动机板块增长有望提速。①短期：“十四五”军机列装带动批产型号放量；②中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正加速转入批生产阶段；③长期：我国航发保有量达到高位后，训练量加大带来替换、维修需求提升；④长期：航空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000商用发动机加速研制推出，或确定远期行业持续高景气度。

新域新质作战力量作为区别于传统作战力量的新型力量，展现出作用领域新、制胜机理新、支撑技术新、装备模态新和编组样态新等特质。新质新域方向建议关注卫星互联网、水下、低空经济、新一代战机等新兴方向。

风险提示

新型装备列装不达预期风险。受国家宏观政策影响，国防军队预算费用及装备费用不及预期，将对新型主战型号带来实际需求数不及预期的风险。

军品定价机制的不确定性。军品定价直接决定了军工企业的盈利能力，军品定价机制的具体情况较难跟踪。

其他业务对军工企业的盈利影响较难预测。军工主机厂普遍存在盈利能力较低的财务特性，生产活动之外的业务，包括投资收益、政府补助、资产损失都会对盈利预测产生较大的偏差。

历史数据不代表未来走势。本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险。